文 | 预见能源
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2026年2月11日，思源电气向港交所递表。就在一个月前，这家A股上市公司刚交出一份堪称炸裂的成绩单：2025年营收212亿元，归母净利润31.63亿元，同比增长54.35%。但比起财报数字，更值得玩味的是时间点——业绩暴涨之后紧接着启动“A+H”上市，思源电气在急什么？
一家民营电力设备商，在输配电领域摸爬滚打二十多年，市场份额做到国内民企第三，现金流尚可，账上也不缺钱。但它偏偏选择在这个时点冲向港股，而且是在刚与宁德时代签下50GWh储能合作备忘录之后。
储能正在吃掉钱。
四季度净利飙升173%， 但钱去哪了
思源电气2025年的业绩确实没什么可挑剔的。全年营收212.05亿元，同比增长37.18%，归母净利润31.63亿元，同比增长54.35%。单独看第四季度，单季营收73.8亿元，同比增长46.1%，归母净利润15.2亿元，同比飙升173%。
毛利率也在改善。前三季度公司毛利率32.3%，同比提升0.9个百分点，第三季度单季毛利率达到33.3%。中信建投的分析师将其归因于高盈利的超高压设备占比提升，以及海外业务结构优化。
展开剩余78%但有一个数据值得注意：经营活动现金净流量22.28亿元，同比下降9.54%。利润暴涨，现金流却在缩水。思源电气在业绩快报中的解释是“受经营活动影响”——翻译过来就是，回款慢了，或者垫资多了。
储能业务就是这个“垫资”的主力。2024年全球输配电锂电池储能系统市场规模已经达到1002亿元，预计到2029年将飙升至5641亿元。但这个市场有一个特点：前期投入大，回款周期长。储能电站的建设模式决定了设备商往往要承担较长的账期。
思源电气的储能业务虽然起步不晚——2011年就设立了上海思源储能技术工程公司——但真正发力也就是这两年的事情。2023年控股烯晶碳能，掌握超级电容器核心技术；2024年启动总投资10亿元的储能及电力电子项目。这些都需要钱。
而50GWh的合作备忘录，更是直接把胃口吊了起来。摩根大通的测算显示，如果这个产能全面落地，每年将带来约200亿元收入。200亿是什么概念？相当于思源电气2025年全年营收的94%。
问题是，钱从哪来？
四万亿电网投资在前， 思源不想掉队
港股融资的另一个背景，是国内电网投资的景气周期。
“十五五”期间，国家电网固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”增长40%。南方电网2026年的固定资产投资安排是1800亿元，连续五年创新高。
2025年的电网投资已经在印证这个趋势。国家电网输变电设备前四批招标累计中标金额681.9亿元，同比增长23%。思源电气在这轮招标中中标48.1亿元，同比大增73%，主要得益于750kV组合电器产品份额的大幅提升。
海外市场也在放量。2025年1-8月，中国电力变压器出口37亿美元，同比增长51%。思源电气上半年海外收入28.6亿元，同比高增89%，收入占比达到34%。公司已经进入欧洲顶级电网运营商供应链，与意大利、比利时等国企业建立合作。
但问题恰恰在这里：市场窗口期可能稍纵即逝。
电网投资的景气周期不会永远持续，储能市场的跑马圈地也正在进入白热化阶段。思源电气虽然在国内输配电设备市场排名民企第三，但市场份额只有3.5%。在宁德时代、阳光电源这些巨头面前，它依然是追赶者。
与宁德时代的合作，本质上是绑定电芯龙头，用自己的系统集成能力和电网理解换取市场份额。但这种合作需要产能支撑——没有产能，50GWh就是一张空头支票。
AIDC的诱惑， 超级电容还没变成现金
除了传统输配电和储能，思源电气还在布另一个局：AIDC（AI数据中心）储能。
这是一个听起来有点远、但实际上正在发生的市场。数据中心的耗电量正在成为科技巨头的头疼事，而超级电容作为储能元件，可以在数据中心的高功率需求场景中发挥作用。
思源电气的子公司烯晶碳能主要从事超级电容的研发生产。公司在2025年10月的机构调研中表示，超级电容在汽车电子电器、新型电力系统、AI和数据中心等领域有较为广泛的应用机会。
具体到落地进度：超级电容器在数据中心的应用已进入2025年试点阶段，2026年有望规模化推广。北美的新订单也多由数据中心驱动，公司同时在加强与台达电子等龙头的合作。
听起来很美好，但有一个问题：超级电容还没变成现金。
思源电气在AIDC领域的布局，更多是基于技术储备的前瞻性卡位。高压设备、储能配套产品确实可以满足AIDC的高功率需求，技术性能也贴合新一代数据中心供电架构——但这些都还是试点阶段，离规模化收入还有距离。
而这恰恰是港股融资的理由之一：在AIDC这个新赛道还没完全爆发之前，把钱备好，把产能建好，等技术风口真正到来的时候，不至于掉队。招股书中提到的募资用途包括扩大产能、加强研发、构建全球化服务网络——说白了，就是为下一轮竞争囤粮草。
思源电气创始人董增平与两位上海交大校友在1993年创办这家公司时，做的是电力监测设备。三十多年后，公司业务已经覆盖全球100多个国家和地区，市值突破1700亿元。
但电力设备这个行业的残酷之处在于，技术迭代从不等人。从避雷器监测仪到GIS组合电器，从超高压变压器到储能系统，每一轮技术变革都会淘汰一批掉队的玩家。
思源电气这次赴港IPO，本质上是在给自己加一道保险。A股平台解决的是国内融资问题，H股平台解决的是国际化资本通道。在储能这个烧钱的赛道上，手里多一笔钱，就意味着多一张牌。
港股的大门正在对储能企业敞开。思源电气之前，已经有新宙邦等公司启动H股发行。市场不缺钱，缺的是能把钱变成产能、把产能变成市场份额的执行力。
业绩暴涨54%之后的思源电气，选择在这个时点赴港拿钱。董增平心里清楚：行业窗口期不会等人，四万亿电网投资不会等人，50GWh的储能订单更不会等人。钱到位了，产能建起来，市场份额才有得谈。
至于超级电容什么时候能变成真金白银，那是下一步的事。
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